Un siglo de beneficios patrimoniales de las universidades de Oxford y Cambridge confirma la intuición del economista Keynes de que las inversiones inmobiliarias en vivienda podían ser más riesgosa de lo que parece.
Miremos como pensaba Keynes desde el papel como un inversionista pionero y padre de la gestión patrimonial moderna.
Entre guerras mundiales, Keynes fue ecónomo del King's College de Cambridge y tuvo la libertad de desplegar los considerables activos de su cartera. Hasta entonces, las universidades de Oxford y Cambridge habían invertido casi en su totalidad sus activos en bienes raíces, mientras Keynes decidió que valía la pena cambiarse a otros activos, porque la propiedad era más riesgosa de lo que parecía y junto a esta decisión hizo este comentario: “No se debe permitir que la actitud hacia los valores que cotizan diariamente en el mercado se vea alterada por este hecho o pierda el sentido de la proporción. Algunos ecónomos comprarán sin temblor inversiones no cotizadas y no negociables en bienes raíces que, si tuvieran una cotización de venta por efectivo inmediato disponible en cada auditoría, se volverían caras. El hecho de que no se sepa cuánto fluctúa su cotización de dinero disponible no hace que una inversión sea segura, como se supone comúnmente”.
Independientemente de lo que se pueda pensar sobre las ideas de macroeconomía, este punto resulta ser cierto, y se muestra claramente en el artículo “The Rate of Return on Real Estate” de David Chambers del Judge Business School de la Universidad de Cambridge, Christophe Spaenjers del HEC Paris y Eva Steiner del Smeal College of Business de Penn State University, que se basa en datos a lo largo del siglo 20 para las donaciones de New College y Christ Church de la Universidad de Oxford y Trinity College y King's College de la Universidad de Cambridge. (2)
Las aventuras de Keynes en el mercado de valores en la década de 1930 tuvieron un éxito espectacular. La gestión de Trinity College en su cartera de propiedades fue excelente, ayudada en parte por la suerte como en la década de 1930 que compró tierras de cultivo que se convertirían en el puerto de contenedores de Felixstowe, el más grande de Inglaterra, mucho antes de que se inventara el transporte de contenedores. Las dos universidades demostraron que había un caso para una asignación de activos más moderna, pero también uno para una cartera de propiedades administrada en forma tradicional.
Pero si bien todo esto es muy interesante, el fondo del informe está dedicado a los detalles extraídos de los rendimientos inmobiliarios de un siglo. New College y Christ Church de la Universidad de Oxford y Trinity College y King's College de la Universidad de Cambridge fueron propietarias de muchas viviendas durante el período y mantuvieron registros de sus ganancias de capital, ingresos por arriendos y costos. Esto les dio a los académicos un grupo de datos limpios para ver que monto se puede ganar realmente con los bienes raíces residenciales. Los hallazgos implican retornos totales reales anualizados, netos de costos, que van desde aproximadamente 2,3% para viviendas residenciales hasta 4,5% para bienes raíces agrícolas.
El tema es importante porque tiende a entrar en conflicto con un estudio enormemente influyente publicado en 2017, llamado The Rate of Return on Everything (3) de Oscar Jorda, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick y Alan M. Taylor que abarcaba 17 países y arrojó el sorprendente resultado de que la vivienda se comportó virtualmente tan bien como las acciones a lo largo del tiempo, pero con mucha menos volatilidad. Sin embargo, si bien los rendimientos son comparables, los bienes raíces residenciales son menos volátiles y están menos interrelacionados a nivel mundial.
Vemos opiniones contrariadas entre la investigación de Chambers y el estudio de Jorda.
Los rendimientos reales de la vivienda dependen en gran medida de las rentas que se puedan derivar de ellas y la experiencia del mundo real de las universidades de Oxford y Cambridge sugiere que ser propietario pueda no ser tan rentable en el largo plazo.
Hay muchas salvedades. Todas de las universidades de Oxford y Cambridge son grandes propietarios, pero probablemente no sean representativas de Inglaterra en su conjunto. Dicho esto, tenían las ventajas que acompañan a la escala y los ejecutivos talentosos que administraban activamente su cartera con fines de lucro, lo que no es necesariamente cierto en el caso del parque inmobiliario en todo su conjunto y ciertamente como ejemplo para el mundo entero.
¿Por qué los resultados son diferentes? Chambers sugiere en primer lugar que el estudio de las universidades de Oxford y Cambridge implicó tomar tanto los arriendos como los precios de los mismos datos. El estudio anterior tomó inevitablemente información sobre precios y arriendos de diferentes fuentes, en lugar de identificar el rendimiento total de una muestra específica de casas. También argumenta que es necesario controlar la calidad; una casa adosada de cuatro dormitorios construida en 1980 tendrá una calidad mucho mayor que una construida un siglo antes. Sin ajustar esto, argumenta que se pueden sobrestimar los rendimientos de las viviendas más antiguas. Eso conduce al problema crítico de los costos; los propietarios a menudo descubren que su negocio es mucho más caro de lo que esperaban.
La conclusión es que la vivienda se restablece en la posición que podríamos esperar, con rendimientos clasificados entre bonos y acciones. La vivienda es de menor riesgo que las acciones, pero, como supuso Keynes, una vez que se mira la volatilidad y los gastos, no es lo que puede parecer.
Al revisar la crítica de Rob Arnott (4) sobre el "engaño de los grandes mercados", argumenta que cuando la gente se entusiasma con el crecimiento futuro, se olvida de que habrá perdedores. Por lo tanto, cada empresa tiene un precio no solo sobre la base de que se producirá un gran cambio disruptivo, sino que será el gran ganador.
Y ahora veamos el comportamiento de las inversiones en compañías que fabrican autos eléctricos y las puntocom del siglo 21 con respecto a las inversiones inmobiliarias.
En el caso de los vehículos eléctricos, la capitalización de mercado de los fabricantes de vehículos eléctricos ha aumentado tanto hasta casi llegar al valor combinado de todos los fabricantes de automóviles tradicionales; sin embargo, la capitalización de mercado de los fabricantes convencionales no ha disminuido. Esto es simplemente ilógico.
La burbuja de las puntocom de los 2000 es otro buen ejemplo cuando la gente invertía en cada nueva empresa con la esperanza de ganar a como diese lugar. Al revisar las treinta principales empresas del sector de tecnología del S&P 500 en marzo de 2000; vemos en ese momento a Apple Inc. con el número treinta. En la actualidad, muchas empresas sobre Apple ya se han desplomado o han desaparecido. Esto llevó a sugerir que la compra de cantidades iguales de todas las empresas que habían colapsado habría funcionado. S&P Global brindó el rendimiento de las versiones ponderadas por igual y ponderadas por capitalización convencional de su índice de tecnología de la información hasta marzo de 2000 y vemos que la versión de igual ponderación funcionó muy bien y superó a la versión ponderada por capitalización con la paciencia de soportar pérdidas durante más de una década antes de alcanzar el punto de equilibrio.
La ponderación equitativa es posiblemente la forma más cruda de un beta inteligente (5) en una apuesta directa a que el mercado se equivocaba con respecto a los ganadores de la tecnología, reemplazada por apostar crudamente en cantidades iguales a cada uno, funcionaría mejor.
Si queremos una mejor analogía para los vehículos eléctricos, una tecnología no probada pero emocionante que acaba de llegar al mercado, podríamos preferir mirar las verdaderas puntocoms que flotaron a fines de la década de 1990, sin nunca habiendo obtenido beneficios. Los inversionistas las compraron bajo el supuesto de que seguramente ganarían en algún momento con la lógica de comprar todo lo que estuviese a la vista.
Cuando se les presiona, los banqueros de inversión argumentan que la diversificación de la cartera justifica el dinero que se destina a las OPI de las puntocom. No sabían cómo funcionaría Internet, y obviamente era una tecnología disruptiva que permitiría a algunos jugadores ganar mucho y entonces dijeron, lo racional era comprar muchas OPI para aumentar las posibilidades de tener a un ganador.
Diez años después vemos que esa estrategia funcionó: si teníamos $ 1.000 y pusimos $ 100 en la OPI de Amazon y el remanente a las otras nueve OPI que se arruinaron; aun así habríamos obtenido un rendimiento del 190% superando al S&P 500. Si hubiéramos equilibrado la inversión en Amazon con inversiones iguales en otras trece empresas que llegaron a cero, el retorno habría sido idéntico al del S&P.
